作者：0xLouisT

编译：深潮TechFlow

投资者常引用的比特币主要上涨理由是“数字黄金”情景，即 BTC 将作为对抗通胀的对冲工具。在传统金融中，黄金被用作通胀对冲工具，因为其价值通常随着通胀而上涨。黄金并不产生收入；其回报仅来自于价格升值。事实上，由于储存和保险成本，黄金甚至可能带来负收益。投资者购买黄金是为了保持购买力，而不是为了获得收入。世上没有免费的午餐：你不能两者兼得。

回到比特币，大多数 BTCfi（BTC L2s 等）投资者共享的主要理论是，即使只有5%的流通 BTC 进入收益生成协议，也可能使该领域扩大100倍。因此，大多数投资者押注于自上而下的增长：这个领域相对于其他领域的增长速度更快。

虽然 BTCfi 的故事引人注目，但我认为 BTC 更像黄金而不是收益生成资产：至少这是许多投资者坚持的理论，他们将 BTC 视为宏观资产和通胀对冲工具。即使只有5%的 BTC 进入 BTCfi 生态系统，这个预期也可能过于乐观。

第一个结论是：如果这是基本情况，一些估值可能已经偏高。

第二个结论是：如果你已经接受 BTC 是对抗通胀的工具，那么可能需要重新审视你的 BTCfi 理论。你可能同时看好两个相互矛盾的观点。从哲学角度来看，BTC 持有者和收益追求者之间的重叠很小。

反方观点

尽管我对 BTCfi 理论持怀疑态度，但也有必要考虑相反的情况。上一个周期中 wBTC 的供应量以及 Celsius、BlockFi 和 Voyager 的 BTC 持有量可以很好地反映BTC持有者和收益追求者之间的重叠情况。目前，wBTC 占 BTC 供应量的约0.7%，而 Celsius、BlockFi 和 Voyager 共持有约50亿美元的 BTC，占总供应量的约1.1%。无论是这些平台的衰退还是 wBTC 供应的停滞（见下文），这些指标都没有显示出BTC收益需求的积极变化。

（来源：@tomwanhh）

最后，有人可能会认为，由于 BTC 比黄金更容易存储和交易，可能会因为其更高的流通性而产生对收益生成机会的更高需求。然而，自2012年以来，BTC 的活跃供应一直在下降。

总之，在当前估值下，我仍然对 BTCfi 理论持怀疑态度，因为在哲学和经济上，BTC 持有者与收益追求者之间的重叠很小。

感谢 @f_s_y_y 提供的帮助和数据。

(责任编辑：金店)